比特幣礦商轉型AI面臨500億美元資金鴻溝：VanEck示警，投資人焦點轉向「執行力」

過去兩年，比特幣礦商紛紛積極轉型，將自身定位為人工智慧（AI）基礎設施供應商，然而，這場轉型正進入更為艱鉅的階段：他們必須證明自己有能力將承諾化為實際交付。資產管理公司VanEck在最新報告中指出，市場對AI相關合約公告的興奮感已逐漸消退，取而代之的是更根本的疑問：這些礦商是否有能力建設並融資，以滿足AI客戶所需的龐大資料中心專案。

龐大資金缺口：500億美元的現實考驗

VanEck估計，若按照目前的開發計畫，整個產業在短期內將面臨約500億美元的資金缺口，而長期資本需求更高達約2210億美元。這筆巨額資金，正是用於打造服務AI客戶所需的關鍵資料中心。

「執行力，而非簽約，將成為下一個溢價點。」

VanEck投資分析師葛里芬·麥克馬斯特（Griffin MacMaster）與數位資產研究主管馬修·席格爾（Matthew Sigel）共同指出，目前產業已租賃給客戶的AI與高效能運算（HPC）容量，僅約有25%實際交付。他們警告，未能按時達成建設里程碑的公司，恐將面臨投資人「結構性降級」的風險。

從挖礦到AI：產業轉型與投資人視角轉變

這份報告發布之際，正值比特幣挖礦產業劇烈轉型。在2024年減半事件導致挖礦獲利能力大幅下滑後，許多營運商開始將其電力基礎設施轉用於支援AI工作負載，押注科技公司願意為電力和資料中心容量支付比比特幣礦商更高的費用。

例如，Core Scientific（CORZ）與AI新創公司CoreWeave簽署了一項數十億美元的託管協議，成功將自身從比特幣礦商轉型為AI基礎設施供應商。TeraWulf（WULF）、Hut 8（HUT）、Iren（IREN）和Cipher Mining（CIFR）都已宣布計畫將電力和資料中心容量租賃給AI及高效能運算客戶。與此同時，Marathon Digital（MARA）、Riot Platforms（RIOT）和CleanSpark（CLSK）則採取混合策略，在維持比特幣挖礦業務的同時，探索AI機會。

儘管比特幣今年以來已下跌約24%，且其他主要加密貨幣價格持續下滑，投資人焦點轉向AI，但比特幣礦商的股價卻普遍呈現上漲。例如，Riot Platforms今年迄今漲幅近94%，Cipher Mining也上漲62%。這種「新敘事」在過去一年中推動了加密貨幣板塊一些最大的股價波動，許多公司獲得的估值，越來越多地反映其AI潛力，而非其挖礦業務。

然而，VanEck認為，由於這些企業介於「不斷萎縮的挖礦業務」與「尚未產生有意義現金流的AI業務」之間，估值仍難以判斷。

新估值標準：電力基礎設施與客戶品質成關鍵

目前，VanEck認為最明確的估值指標是「已通電的電力基礎設施」（energized power），即公司擁有的營運中電力基礎設施容量。已簽署AI租賃協議的公司，其估值倍數可達已通電電力容量的10倍以上，而仍在推銷未來專案的礦商，則交易於較低的倍數。

VanEck也預期，市場將更重視「客戶品質」。服務投資級超大規模雲端服務商（hyperscalers）的營運商，可望享有較低的融資成本和較高的估值，相較於與小型AI新創公司合作者更具優勢。

報告點名HIVE、Bitdeer（BTDR）、Keel和IREN等公司，若能確保更多合約，則具備潛在的上漲空間；而Marathon Digital（MARA）、CleanSpark（CLSK）和Riot Platforms（RIOT）等公司，則與比特幣價格表現的連結更為緊密。

最終，VanEck認為該產業的下一階段，將不再是宣布AI雄心，而是展現融資、建設和營運大規模基礎設施的能力。報告指出，贏家將是那些能夠在預算內、按時將租賃的兆瓦轉化為功能齊全資料中心的公司。