比特幣包裝下的債務陷阱：為何 88 億美元散戶資金正身陷 STRC 危機？

比特幣包裝下的「垃圾債」真相

目前市場上有三種被行銷為「獲取比特幣曝險最安全、聰明方式」的證券商品，總規模高達 150 億美元，其中包括 Strategy 的優先股堆疊（Preferred stack）、STRC 以及 SATA。這些產品的行銷話術高度一致：強調具備稅務優勢、11.5% 的收益率、由比特幣作為擔保，並宣稱風險等同於貨幣市場基金。然而，根據 Onramp Institutional 全球主管 Glenn Cameron 的分析，這些說法與實際的契約條款完全脫節。

STRC 本質上是一種無擔保、次順位、無到期日的永久優先股。它對 Strategy 的比特幣儲備沒有任何求償權，且配息完全由董事會裁定，這意味著董事會可以在任何月度會議上隨時取消配息，且無需通知或補償。儘管行銷文宣包裝精美，但該發行人的信用評級僅為 B-，屬於垃圾債券等級。

脆弱的資金循環機制

STRC 的結構性風險在於其配息無法透過企業本業營運來支撐。Strategy 的軟體業務年營收約為 4.77 億美元，但優先股的年度配息義務已超過 12 億美元，兩者比例高達 3.5 比 1。為了填補這個巨大的資金缺口，該公司只能透過以面額或高於面額的價格發行新 STRC 股票，或是稀釋普通股股東權益來支付舊有持有者的利息。

這是一個反射性的資金循環。當 STRC 交易價格高於面額時，機制運作順暢；一旦價格下跌，無論是因為信用評級下調、配息跳票、比特幣價格回調或資本市場關閉，該機制就會瞬間崩潰。

隨著配息率從 9% 逐步調升至 11.5%，每年新增的固定義務已達 2.68 億美元。這種為了吸引新買家而設計的配息調升機制，反而加劇了發行人的資金壓力，加速了在市場壓力下資金循環斷裂的風險。

散戶成為最終買單者

儘管市場常辯稱這類「數位信貸」產品是機構投資人的橋樑，但 Glenn Cameron 指出，任何理性的機構投資人若有能力評估比特幣儲備，會直接選擇投資現貨比特幣，而非購買這種無擔保的次順位債券。數據顯示，該產品 82.7% 的買家為散戶，這意味著約 88 億美元的散戶資金正集中在這一單一的垃圾債券曝險中。

根據模擬模型顯示，在比特幣年化報酬率 10% 的假設下，該產品有 12.3% 的機率發生正式違約，有 50.7% 的機率在八年週期內迫使發行人進行強制性的比特幣拋售。對於持有者而言，這類產品在比特幣市場波動時最為脆弱，與比特幣旨在消除交易對手風險與託管風險的初衷完全相反。投資人若想獲得收益，直接持有比特幣並搭配美國國債階梯策略，即可在不承擔企業發行人風險的前提下，達成相同的現金流與更高的終端財富。