SpaceX 估值狂飆，為何與 Tesla 的「瘋狂合併案」機率不減反增？

在電動車製造商 Tesla 面臨基本面挑戰之際，其與火箭暨 AI 公司 SpaceX 的潛在合併案，正因 SpaceX 股價的驚人表現而變得越來越有可能。SpaceX 總裁暨營運長 Gwynne Shotwell 在 6 月 12 日接受 CNBC 採訪時，並未排除 SpaceX 收購執行長 Elon Musk 第二大持股 Tesla 的可能性，甚至暗示這項結合「可能合理」。她表示：

「我們都在努力實現未來的匯聚整合。」

Shotwell 更補充，這項合併「或許能讓 Elon 的生活輕鬆一點」。

SpaceX 股價飆升，降低合併案稀釋效應

自 Shotwell 接受 CNBC 採訪後數小時，SpaceX 股票的驚人首秀，大幅改善了這項潛在合併案的財務計算。原因在於，SpaceX 股價已飆升至天文數字般的高度，現在它能以遠低於其上市前估值所需的股權比例，來收購 Tesla。

這種情境有助於解決困擾馬斯克帝國的一個棘手問題：如何拯救 Tesla。這家電動車製造商的基本面正日益疲軟。過去四個季度，Tesla 的 GAAP 淨利僅為 34 億美元，遠低於 2023 年的 150 億美元和 2024 年的 70 億美元。然而，其市值仍徘徊在 1.5 兆美元左右，這個數字幾乎完全建立在馬斯克對尚未上市銷售的機器人與自駕車產品所做出的高額獲利承諾上，且這些產品宣稱的上市時間卻一再延遲。事實上，華爾街許多人擔心，Tesla 達到如此天文數字般的市值，與其說是寄望於未來的奇蹟，不如說是期待 SpaceX 能以接近 Tesla 目前的售價來出價，以達成一筆巨額收購。

新的數據顯示，這項交易對馬斯克及其他 SpaceX 股東而言，至少在理論上，變得更具吸引力。若以每股 135 美元的發行價計算，SpaceX 的估值約為 1.75 兆美元（這個數字在 6 月 12 日之前隨處可見）。因此，如果 SpaceX 以全股票交易方式收購 Tesla，且雙方在公布合併計畫後仍維持相同估值，SpaceX 將需要增發 46% 的股票（即 Tesla 的 1.5 兆美元市值除以總股權價值 3.25 兆美元）。

然而，自 SpaceX 開始交易以來，截至 6 月 18 日那斯達克（Nasdaq）首週收盤，其股價已飆升 37% 至 185 美元，使其估值達到 2.44 兆美元。結果是，SpaceX 現在只需增發「僅」38% 的股票，就能收購 Tesla。這比先前所需的 46% 有了顯著改善。

華爾街早有預期，馬斯克力推「AI 大夢」

甚至在 SpaceX 股價創下歷史新高之前，華爾街許多知名人士已將這筆交易視為必然。Wedbush 分析師 Dan Ives 將合併機率定為 80%。長期投資 Tesla 的 Ross Gerber 則指出，馬斯克已將 xAI 併入 SpaceX，推斷這項新策略將推進他建立一家大型公司的願景，使其成為一種由 AI 驅動的科技版波克夏海瑟威（Berkshire Hathaway）。博弈網站 Kalshi 先前顯示，這筆交易在明年五月前發生的機率為 52%。

如今，Kalshi 的用戶已將這個數字提高了兩個百分點，達到 54%。儘管如此，SpaceX 已實現一個驚人的市值，相對於其極為溫和的基本面而言，顯得過度膨脹。這為馬斯克提供了一個絕佳機會，能運用這檔高度高估的股票，為自己及其他 Tesla 股東挽回巨大價值。

SpaceX 的 S-1 申報文件也大力強調兩家公司之間的各種合作領域。其中包括合作開發數位工作流程，以及共同持有 Terafab 設施，該設施計畫每年生產一兆瓦的運算硬體。Tesla 也透過其先前在 xAI 的持股，擁有約 40 億美元的 SpaceX 股票，而 xAI 已於二月被 SpaceX 收購。

馬斯克認為他旗下兩大主要持股公司共享一個共同的 AI 願景，這為他證明這筆交易提供了藉口。然而，問題在於，這項結合將創造出資本主義史上最奇特的生物之一。如果兩家公司的估值在合併完成後保持不變，合併後的實體市值將達到 4 兆美元，使其成為美國第四大最有價值企業，僅次於輝達（Nvidia）、Alphabet 和蘋果（Apple），並領先亞馬遜（Amazon）和微軟（Microsoft）超過一兆美元。然而，與所有這些高獲利公司不同的是，它將呈現負利潤，因為 SpaceX 過去四個季度的虧損遠超 Tesla 微薄的獲利。

對 SpaceX 股東不利，馬斯克將面臨管理挑戰

簡而言之，馬斯克將用一檔價格高昂的股票去收購另一檔同類型的股票。這對 Tesla 股東而言將是一筆極為有利的交易，但對 SpaceX 股東則極為不利。儘管 SpaceX 因股價大漲而稀釋程度較小，但其股東的持股比例仍將從 100% 降至不到三分之二。他們將獲得什麼回報？來自 Tesla 核心電動車業務的微薄收益，以及在龐大的火箭、星鏈（Starlink）和 AI 產品線之外，再增加包括機器人計程車、機器人及電池的多產品組合。馬斯克將使 SpaceX 變成一個更龐雜的企業集團，管理難度也更高。當通用電氣（GE）到霍尼韋爾（Honeywell）等一家又一家公司都在拋棄企業集團模式時，我們很快就會看到馬斯克是否具備華倫．巴菲特（Warren Buffett）般的特殊經營天賦，能讓這樣一個異質的組合運作成功。

當然，一筆看起來如此瘋狂的交易或許不會發生。但透過將 SpaceX 股價送上軌道，其支持者和華爾街的推動者，只是讓這個原本看似只可能存在於馬斯克腦海中的想法，變得更有可能實現。