擺脫「數字遊戲」！Solstice 創辦人：DeFi 永續獲利，靠的是基本面，而非空泛的 APY 誘因

加密貨幣領域的「質押收益」（Yield）長期以來都籠罩在信任的陰影之下。儘管市場已從過去許多過度依賴激勵措施的協議崩潰中學到教訓，但時至今日，風險評估仍常被簡化為單一的年化報酬率（APY）。這正是 Solstice 試圖解決的核心問題：能否建立以穩定幣為基礎、具備 delta-neutral（多空中性）特徵的策略，成為可用的收益基礎設施，同時避免重蹈過去 DeFi 週期中因不透明、過度自我循環的激勵機制以及潛在的傳染風險而受損的覆轍？

Solstice 在本次訪談中，將自身定位於質押、穩定幣與收益基礎設施的交匯點。該公司表示，在推出其代幣 SLX 之前，就已先行建構了商業模式。他們以已上線的策略、鏈上代幣化、營運收入以及超過 5 億美元的存款規模，作為證明其代幣是在現有產品基礎上推出，而非僅憑未來藍圖的依據。Solstice 的核心模式，在於提供對 eUSX 等收益來源的存取權。據該公司描述，eUSX 是一種 delta-neutral 策略，透過資金費率、基差價差和對沖流動性來賺取收益。

這樣的定位至關重要，因為 DeFi 的下一個階段，重點將不再是收益是否存在，而是風險的實際所在、如何揭露，以及誰能存取。Solstice 的觀點觸及了該領域幾個當前的關鍵爭論點：在經歷了依賴代幣增發（emissions）驅動成長的模式崩潰後，代幣設計該如何演變？機構級需求的持久性為何？鏈上產品中鏈下執行的角色為何？以及美元計價數位資產的監管軌跡。

這場討論也反映了關於「機構級 DeFi」應如何發展的更廣泛辯論。Solstice 的 CMO Ryan Day 認為，開放式與授權式（permissioned）的存取模式可以共存，相同的底層資產可根據使用者不同，透過不同的管道流動。然而，這種共存也引發了更嚴峻的問題，例如大規模交易的流動性、合規工具、託管、報告，以及加密原生組合性（composability）是否能在不只是將傳統金融建構在更快速的基礎設施上的情況下成熟。

建立業務在先，代幣隨後

在充斥著「產品未出、代幣先發」的市場中，Solstice 選擇在 TVL（總鎖定價值）超過 4 億美元並產生營運收入後，才推出 SLX 代幣。這是否刻意要反駁上一輪週期中「掠奪性代幣經濟學」（extractive tokenomics）的模式？你認為產業真的從依賴激勵的成長模式崩潰中學到什麼了嗎？

Ryan Day 回應：「其實，現在存款已經超過 5 億美元了。我們是先建立業務，SLX 的存在是因為有實際的東西可以圍繞它來建構。我們有長達三年的實際運營策略、鏈上代幣化，以及一個可運作的收益引擎。我們不是要求市場對一個未來的路線圖抱持信心。」

Day 接著說：「這一輪週期確實讓市場學到了一些東西。資金對於『先代幣後產品』的模式更加懷疑，也更願意等待實際的證明。不過，人們的肌肉記憶很短暫。依賴激勵措施驅動的成長模式，依然能獲得資金、依然能吸引關注，並在激勵停止時崩潰。這個教訓每個週期都會出現，然後在下一個週期被遺忘。正確的做法是忽略這些週期性的波動，專注於打造人們真正使用的優質產品。」

SLX 的經濟可持續性

儘管 Solstice 避免了傳統的創投募資，並將代幣的釋出與協議成長掛鉤，而非固定的解鎖時程。但質疑者認為，無論結構如何，每個代幣最終都會面臨賣壓。SLX 在推出後的 12 到 18 個月後，其經濟可持續性究竟來自何處？

Day 解釋：「賣壓是每個代幣都真實面臨的問題，這跟任何股票或金融工具都一樣。我們總是在處理這種情況，好像加密代幣是唯一需要對抗賣壓的資產，但答案跟其他地方都一樣：經營一個好的業務，並展現出產品市場契合度。我們已經做到了。目前協議上有超過 5 億美元的存款，來自希望存取我們不同收益來源的使用者。SLX 則為這些代幣持有者提供了非持有者無法獲得的另一種進入點。」

他進一步說明：「代幣也是 Solstice 的另一條營收線。傳統基金有更長的鎖定期、不同的進入系統，以及許多為 DeFi 或當今的日常用戶所沒有建構的功能。SLX 讓我們能夠運行不同的營收來源，以便為用戶提供最佳體驗。在十二個月後改變的是，那些使用代幣的持有者與未使用代幣的持有者之間的差距。前者能持續使用協議，並享有更好的存取權，包括免手續費和優先進入新策略的機會。後者則會賣出代幣，並需要支付全額費用才能獲得相同的存取權。這個差距，就是我們的設計。」

應對機構需求波動

將資金投入 eUSX 被視為一個強烈的機構訊號，但加密貨幣領域的機構參與歷來高度週期性且受市場動能驅動。如何在下一次風險規避環境出現、機構胃口突然消失時，建立能夠持續的基礎設施？

Day 提出了兩點看法。首先，「底層策略的運作並不需要牛市。eUSX 是 delta-neutral 的，透過資金費率、基差價差和對沖流動性獲利，並且在過去三年的崩盤和反彈中，每個月都有不錯的表現。我們甚至在 9 月 30 日推出了代幣化版本，不到一週後（10 月 10 日）就發生了市場劇烈波動，但我們仍然能看到週週正向的 APY。」

其次，「我們的機構客戶群並非集中在單一類型的配置者。我們與加密原生基金、傳統金庫、場外交易櫃台（OTC desk）和交易所合作，所以如果某一群體暫停腳步，其他群體通常會繼續前進。我們已經經歷過機構胃口消失的週期階段，協議依然持續運轉。」

邁向真正的機構級規模

今日許多所謂的「機構級 DeFi」，仍依賴相對集中的流動性、做市商和少數配置者。相較於少數早期參與者在鏈上進行實驗，我們距離真正的機構級規模採用，究竟還有多遠？

Day 認為：「比懷疑論者認為的更近，但比樂觀主義者認為的更遠。核心基礎設施已經存在，包括企業級的託管、快速結算、頂級審計和對基金管理人有效的報告系統，這部分已經建好了。」

「所欠缺的是長尾的整合應用：為代幣化資產（vault tokens）建構的稅務申報工具、能將鏈上收益視為應計所得而非價格波動性資產的財資軟體，以及能夠將鏈上部位對應到真實風險類別的合規供應商。這些差距，就是為何即使 CFO 對這個理念深信不疑，卻仍無法在公司現有的系統中實際執行。」

他總結道：「相關工作正在進行中，雖然不夠光鮮亮麗，但基礎設施端的發展速度，持續領先於整合端的應用。」

對風險管理的誤解

Solstice 將自身定位於 delta-neutral 收益和可持續回報。考量到加密貨幣領域中，許多聲稱「安全收益」的產品最終都在壓力下崩潰，你認為市場對於鏈上金融的風險管理，究竟還存在哪些根本性的誤解？

Day 指出：「收益與風險的連結，和在所有市場中一樣。天下沒有白吃的午餐，過去從來沒有，未來也不會有。每當有協議提供遠高於應有水平的報酬時，市場最終都會發現風險藏在哪裡。」

「人們忽略的是，真正的傳染風險（contagion）在於何處。許多高收益的加密產品，在其鏈下組成部分中帶有嚴重的交易對手風險；或者它們雖然在鏈上，卻被層層包裹、鎖定和掩蓋，以至於在出問題之前，沒有人能追蹤到傳染路徑。我們自己從鏈下策略中獲取收益，不依賴第三方將收益交付給我們的用戶，而這個單一決定，就改變了整個風險格局。」