Michael Saylor 的比特幣豪賭：Strategy 股價背後的「死亡螺旋」風險

溢價背後的數學難題

長期以來，MicroStrategy（文中簡稱 Strategy）創辦人 Michael Saylor 透過將公司轉型為比特幣持有平台，成功創造了一種「Saylor 魔力」，讓股價漲幅遠高於比特幣本身。然而，隨著比特幣價格波動，這種魔法正在失效。根據《Fortune》報導，投資人目前支付的股價遠高於公司資產淨值，這意味著一旦「Saylor 溢價」消失，股價將面臨劇烈回調。

截至 6 月 5 日，Strategy 的市值達到 416 億美元，但若將其持有的 84.4 萬枚比特幣（價值約 511 億美元）、軟體業務（估值約 15 億美元）及 10 億美元現金加總，扣除約 218 億美元的債務與特別股負債後，其真實資產淨值僅約 318 億美元。這顯示市場給予了該公司高達 31% 的溢價。

槓桿與稀釋的雙重打擊

Saylor 為了擴大比特幣持倉，採取了激進的財務策略。自 2025 年初以來，公司發行了約 150 億美元的特別股，使總負債與特別股規模飆升至 218 億美元。這種高度槓桿化的操作，放大了比特幣價格下跌對股價的衝擊。若比特幣價格下跌 17%，Strategy 的基本價值恐將縮水至 230 億美元，進而導致股價出現 46% 的跌幅。

此外，為了購買比特幣，公司發行了大量新股，導致在外流通股數從 9,800 萬股激增至 3.53 億股，稀釋比例高達 250%。這種稀釋程度在大型企業中極為罕見。

死亡螺旋的隱憂

最令市場擔憂的是公司面臨的現金流壓力。Strategy 目前每年需支付約 15 億美元的特別股股息，而公司手頭僅有的 10 億美元現金根本不足以支撐一年的支出。這迫使 Saylor 可能必須持續發行更多特別股，或甚至拋售比特幣來支付股息。

Saylor 曾在 6 月初售出價值 320 萬美元的比特幣以支付股息，此舉違背了他過去「永遠不賣」的承諾，引發投資人恐慌並導致股價重挫。

若 Saylor 為了償還債務與支付股息而開始大規模拋售比特幣，不僅將打破其作為「比特幣最強擁護者」的形象，更可能引發市場對比特幣持有者的信心危機，進而陷入「拋售資產—股價下跌—被迫再拋售」的死亡螺旋。