微策略的比特幣估值之謎：Michael Saylor 與 Jack Mallers 激辯「稀釋」與「資產淨值」定義

在加密貨幣市場風雲變幻之際，如何精準評估一家以比特幣為核心資產的上市公司，其複雜的資本結構與財務策略，成為投資人關注的焦點。日前在「BTC 布拉格」大會上，這項爭議再度浮上檯面，由兩位比特幣領域的重量級人物——微策略（MicroStrategy, MSTR）執行董事長 Michael Saylor，與 Strike 及 Twenty One Capital（XXI）執行長 Jack Mallers——展開一場針鋒相對的激辯。他們的核心分歧，在於微策略的「資產淨值倍數（mNAV）」計算方式，以及發行新股是否會「稀釋」股東權益。

Mallers 質疑估值指標與稀釋定義

Mallers 首先向 Saylor 提出質疑，詢問他如何定義資產淨值倍數（mNAV），並指出部分投資人會將「價外證券」（out-of-the-money securities）納入計算。他特別點出，微策略目前擁有高達 67 億美元的可轉換債券，在目前每股 115 美元的股價下，這些債券預計不會轉換為股權，屬於價外證券。Mallers 進一步挑戰 Saylor 對於「稀釋」的看法，要求他舉例說明，如果發行股權換取現金不被視為稀釋，那究竟何種交易才算稀釋。

Saylor 強調多重估值框架與資產強化

Saylor 回應指出，資產淨值倍數（mNAV）的確可以透過納入可轉換債券的名義價值、普通股權及優先股權來計算。然而，他強調 mNAV 僅是眾多估值框架之一。投資人也可以透過評估每股總資產（gross assets per share）和每股淨資產（net assets per share）來進行評估，這些計算方式可能會將優先股權或可轉換債務排除在外。Saylor 認為，當債務和優先股權在公司整體資產基礎中僅佔一小部分時，這些區別的重要性便會降低。

針對稀釋的爭議，Saylor 強力主張，發行股權以換取現金本質上並非稀釋。他解釋說，因為股東因此獲得了有形資產的回報，無論是現金還是比特幣。Saylor 進一步闡述，透過募資能夠強化公司的資產負債表，擴大資本基礎，並提升信用評級。他舉例說明，微策略近期便將其美元儲備增加了約 1 億美元，使總額達到約 10 億美元，證明了這種策略的積極作用。

這場辯論凸顯了在快速演進的加密資產投資領域中，傳統財務指標與新興資產策略之間的張力。對於投資人而言，理解像微策略這類將比特幣作為主要儲備資產的公司，其財務報告與估值模型背後的邏輯，對於做出明智的投資決策至關重要。